卓信宝重构燃料油研究：一文拆解“渣油定价”的逻辑

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　　作者：陈通/F3012946、Z0013383/

　　一德期货能源化工分析师

　　要点速览版

产品与生产

　　燃料油是原油加工较重剩余产物，粘度大、杂质多。2020年起低硫燃料油成主流，主要通过低硫蒸馏、混兑调合或高硫渣油脱硫生产。

全球供需格局

　　全球年产约5亿吨，亚太消费占比超45%。新加坡是最大消费地与集散中心，核心流向为欧美、中东及拉美资源汇聚新加坡。

中国供需格局

　　2025年产量4193万吨，表观消费量4290万吨，进口2161万吨。保税船燃为核心需求，炼化需求集中山东地炼，工业需求萎缩。低硫燃料油产能3315万吨，中石油、中石化主导，渤海湾产能占比最高。

定价与成本

　　国际定价锚定新加坡MOPS，纸货市场活跃。期货为保税净价交易，进口成本在MOPS基础上加贴水、税费计算。价格受原油、航运、新加坡供需、环保政策及汇率驱动。

　　一、产品特性与生产工艺

　　1．基本定义与性质

　　燃料油是石油加工过程中，在汽、煤、柴油之后从原油中分离出的较重剩余产物，主要由裂化残渣油和直馏残渣油制成。其核心特点为粘度大，非烃化合物、胶质及沥青质含量高。作为炼油工艺的最后一道产品，燃料油的品质高度依赖于原油品种、加工工艺及加工深度。

　　终端消费集中于炼油与化工、交通运输、建筑业和冶金等领域，其中船用油市场，尤其是保税船燃需求呈稳定增长趋势。船用燃料油品质须严格满足船舶内燃机使用要求，不应人为加入可能危及船舶安全、损害机械操作性能、危害健康或增加空气污染的添加物及化学废料。

　　2．低硫燃料油生产工艺

　　2020年起，低硫燃料油成为市场主流消费品种，生产工艺随之调整。目前低硫燃料油主要有三种生产途径：

使用低硫原油经蒸馏工艺直接生产；

使用低硫渣油与高硫重质燃油进行混兑、调合；

通过渣油加工装置脱除高硫渣油中的硫，再生产船用燃料油。

　　二、全球燃料油供需格局

　　1．产消与贸易总览

　　全球主要生产区集中在中东、南美洲、俄罗斯和中国等地，年产量约5亿吨，其中3-4亿吨在公开市场进行贸易。近年来全球船用燃料油消费量约2.8亿吨，亚太市场增长较快，占比超45%，已成为最大船用油消费地区。

　　全球四大船用油市场：

亚洲地区：新加坡、中国、日本、韩国

欧洲ARA地区：阿姆斯特丹、鹿特丹、安特卫普

地中海地区：以富查伊拉为中心

美洲地区：美洲东海岸

　　2．核心贸易流向

　　图：全球各国燃油净出口量

　　高硫燃料油主要货物流向为：

欧洲至新加坡及美湾地区；

中东至新加坡及东北亚地区；

美湾、墨西哥及拉丁美洲（包括墨西哥、委内瑞拉、巴西等）至新加坡及东北亚地区。

　　新加坡作为全球最大燃料油消费地与集散中心，凭借优越的地理位置、灵活的经济政策及成熟的石油交易市场，吸引全球各大石油公司与贸易商参与经营，各地燃料油组分资源流向新加坡，经调合后销往终端。

　　三、中国燃料油供需格局

　　1． 2025年产消与进出口数据

　　总量指标：

产量：4192.8万吨，同比减少2.56%

进口量：2161万吨，同比减少26.09%

出口量：2047万吨，同比增加0.99%

表观消费量：4290万吨，同比减少18.53%

　　保税船燃细分指标：

国内保税低硫船用燃料油产量：1259.3万吨，同比减少3.13%

保税船用燃料油进口量：705万吨，同比增长16.72%

保税船燃出口量：2036.91万吨，同比增长3.75%

加注量：2035.83万吨，同比增长2.38%

　　2．区域供应结构

　　图：中国燃料油供应分布

　　山东是燃料油供应量最大且最集中的省份，地炼聚集的东营、淄博、滨州等地大量进口直馏燃料油作为深加工原料，使山东同时成为重要调和中心。环渤海地区依托大连、营口等港口及炼化企业，亦为核心供应产区。华东和华南供应量相对较小，多为补充资源。

　　3．需求结构特征

船燃需求：保税船用燃料油是最大消费领域。保税油需求分布于环渤海、山东、华东、华南各沿海外贸大港；内贸船用油需求集中于环渤海及华东地区，船东倾向在低价区域采购。

炼化深加工需求：主要集中在山东地炼，以直馏燃料油为原料。

工业与发电燃料：在环保督察趋严背景下，该领域需求持续萎缩。

　　4．低硫燃料油产能发展

　　为应对IMO2020全球限硫令，国内集团积极布局。2021-2025年，国内低硫燃料油产能从2015万吨提升至3315万吨，年复合增长率13.5%。

　　主要企业产能布局：

中石化：布局沿海十家炼厂，初期产能1000万吨/年，2023年达到1500万吨后不再显著扩能。

中石油：布局沿海8+1家炼厂，由初期400万吨/年突破至2024年的1200万吨以上，其辽河石化、大港石化等加工低硫原油的装置产能弹性较大。

中海油：产能从220万吨提升至360万吨。

中化及民营浙石化：生产积极性不高，近年产能未有扩张。

　　2025年各集团产能暂无明显波动，但若后续政策放宽或出口配额下放企业增加，民营企业加入后产能仍有扩张空间。

　　2025年产能区域分布：

渤海湾地区：产能占比42.2%，服务天津、青岛、大连等北方港口。中石油是主力，承担北油南调任务；中石化山东炼厂为重要补充。

长三角地区：核心供应区，产能占比28.2%，依托宁波舟山港、上海港，聚集了中石化、中海油生产基地，市场竞争最为激烈。

珠三角地区：重要保障区，产能占比28.2%，辐射粤港澳大湾区和西南港口，与新加坡市场形成互动。

内陆地区：战略补充区，整体占比偏低，九江石化、湖南石化等通过物流体系支援沿海。

　　5．进口量变化驱动

　　2025年全年进口2161万吨。近年核心驱动变化如下：

2021年：处于从船用燃料向炼化原料的结构性转变初期。

2022年：俄乌局势颠覆贸易格局，燃料油需求下降；国内低硫燃料油产量规模化替代，船用进口需求减少。

2023年：稀释沥青通关不畅，炼厂大幅增加燃料油进口补充原料；年底原油配额结构性短缺，进口量激增。

2024年：国内供应收紧，炼化刚性需求带动进口量维持高位。

2025年：独立炼厂开工率下滑，原料型需求降低；同时美国对伊朗制裁波及中国炼厂，对进口操作构成扰动。

　　图：2021年-2025年中国燃料油进口量走势图

　　四、燃料油国际计价体系

　　1．主要作价基准

　　国际燃料油市场计价基于船用规格，活跃作价方式遍布主要资源地和消费地：

鹿特丹：Platts Rotterdam Barges

美湾：Platts USGC 3.0% No.6

地中海：MOP MED （Mean of Platts Mediterranean）

中东：MOP AG （Mean of Platts Arab Gulf）

远东：MOPS （Mean of Platts Singapore）

　　2．新加坡市场定价与纸货

　　新加坡是全球定价核心。MOPS是普氏公司依据每日16：00-16：30公开报价系统（PAGE190）上主要参与者的实货及纸货报价、成交情况确定的独立价格，公布于相应报告中。普氏窗口公布的是15天后交货的价格，目的在于形成透明市场价格。

　　2019年1月起普氏公布0.5%硫含量低硫燃料油评估价，此前市场多参考10ppm柴油报价。新加坡同时存在活跃的纸货市场（OTC），采用现金交割，以新加坡MOPS为结算价。ICE和CME等交易所均上市新加坡燃料油掉期合同，可交易品种包括380CST、180CST、0.5%船用燃料油、月间差、粘度差及裂解差等。

　　五、燃料油价格核心影响因素

　　图：价格核心影响因素